牛市来临，有啥信号？不懂这个，做不了老司机！
中国基金报见习记者 童石石
今年以来，南下资金加速流入港股市场，6月份通过港股通净流入香港市场的资金更是创下了近16个月的新高。港股拥有部分A股稀缺的投资标的，这部分优质资产可通过港股通布局。为了让大家更加了解如何借道基金进行港股投资，我们此次为大家请到了汇丰晋信港股通双核策略混合基金拟任基金经理程彧做客粉丝会。以下为粉丝会文字实录整理，供大家投资参考：
港股牛市需要盈利和利率双向上
问：从历史数据看，港股的牛市需要具备哪些条件？南下资金主要在港股购买什么？
程彧：投资有三个最大的要素，一个是盈利，一个是利率，第三个是情绪。从这三个要素来看的话，要形成真正的牛市，至少在盈利和利率这两个维度，有一方面是非常是正面、向上的。如果盈利和利率两个纬度都是正面、向上的，可能会形成一个大牛市；如果只有一个因素比较有利，也可能形成牛市。如果纯粹是盈利驱动的行情，那么在港股市场往往容易把情绪或者说风险偏好带起来，最终可能会形成业绩和估值的戴维斯双击，所以盈利和利率是最重要的。
南下资金在港股市场购买的证券比较平衡，较为集中的可能在于金融板块，尤其是银行板块，这是国内资金配置香港市场最明显的一个方向。从估值来看，港股四大行的估值平均折价在七折到八折，对应的PB（市净率）水平可能在0.5倍到0.7倍左右，最吸引人的还有它的股息率，达到了5%以上。
问：您能介绍下港股的整体估值水平和行业结构么？另外您能分享一下港股和A股估值的差异么，还有就是一家公司同时在港股和A股上市，营收利润是分开核算还是统一核算呢？
程彧：当前港股的整体估值水平，从未来12个月的滚动市盈率来看，PE是在10倍左右；从PB来看的话，当前港股是在1.1倍。如果我们跟它的历史估值去看，无论是从PE端还是PB端，港股都接近过去十年的估值低端水平，这是它的估值情况。港股市场相对A股市场是折价状态，沪港AH溢价指数最新收盘价为130.76，AH股价差处于相对高位。
在港股和A股两地上市的H股公司，其实是同股同权的。同股同权，意味着会把港股的股本和A股的股本一起纳入计算每股盈利，所以结论就是所有财务核算都是一同进行的，因此每股盈利也是一样的。
港股估值趋拢A股
重点在于降低风险溢价
问：港股指数估值水平长期低于A股，随着两地市场互联互通进程加快，以后港股估值是否有望向A股靠拢？
程彧：首先，对估值影响很重要的是盈利、无风险利率和风险溢价三个因素。在A股、港股同时上市的同股同权公司，每股盈利是一样的。为什么最终价格不同，第一，因为适用的无风险利率不同。A股会参照国内的国债利率，香港是联系汇率制度，港币盯住的是美元，所以无风险利率会参照美国国债利率。
第二，风险溢价不同。风险溢价可以认为是对投资的风险补偿，很重要的在于大家对同一类资产的风险理解是不同的。背后牵涉到两地市场的投资者主体，A股市场是国内个人和机构投资者占主导的市场，而港股市场是国际投资者占主导的市场。
对于同一家公司，我们对它的风险判断和国际投资者对它的风险判断可能是不一样的。举个例子，比如一只大型国有银行股，我们可能会觉得它有一些风险，但是更多的人不会把破产风险计入一个很高比例，但是在国际投资者投资框架下，他判断破产风险要比我们所判断的更高。如果判断某一类资产风险更高，那么他就需要更多的风险补偿或者更高的回报。
这是两方面的原因。从最后结果来看，决定估值差异的，一个是无风险利率，一个是风险偏好，但最终导致当前港股估值低于A股最核心的原因还是风险偏好所造成的。从未来来看，有没有一个机会使两地市场的估值趋拢，一方面要看我们国内国债利率和美国国债利率最终变化的方向。
更重要在于第二方面，即对于风险的评判，怎样系统性地降低风险溢价是要思考的重点问题，降低风险溢价意味着能提高估值。有两点，一个就是随着更多的内地投资者去投资香港市场，比如通过南下途径、港股通途径参与，那么内地投资者会对整体市场的风险溢价形成影响。另一个是提高公司本身或者市场整体的治理能力，随着市场监管机制的完善，系统性地去降低造假公司和骗子公司在市场上的占比。对于所有的投资者来说，所承担的市场系统风险都会整体降低。我们要保持耐心，因为短期来说，这需要一个过程，并不会一蹴而就。长期来说，我们相信能够等到一个历史性、制度性的红利。
暴雷公司回调或暴跌不代表风格切换
问：近期白马不断暴雷，预示着短期会迎来风格切换，或者回调吗？
程彧：首先，我不认为暴雷的是非?！鞍住钡陌茁砉?，或者说虽然它们在市场有一定关注度，但在我的评判标准中，我不认为它们是质地非常好的投资标的。其实过去大家过多地关注的是盈利，而不是去关注它的公司治理、资产负债表，也没有去关心现金流量表和盈利的质量，不去拆分它的盈利来源，导致了最终碰到了黑天鹅。在我的体系中，可能并不会把这类公司归为白马股，从这个意义上来说，短期来看，这些公司的回调或者暴跌，并不能代表市场整体风格切换。
港股的具有两大优势
全球降息于港股是利好
问：港股现在还有很大优势吗？如果有，优势体现在哪里？适合长期投资吗？
程彧：当前来看，港股是有很大优势的。首先，它的优势在于它的估值，或者说它很便宜。这个便宜可以从几个维度去理解，一个就是横向去对比全球其它市场，包括海外，比如欧美，包括我们新兴市场，比如印度、巴西。第二，跟它自身过去的历史估值区间去比，也是很有吸引力，无论是从PB还是PE来看，都处于过去十年的比较靠底端的位置，所以估值是很有吸引力的。
第二点在于港股市场有一批符合核心资产概念的公司。这些公司能够提供可持续的ROE回报，具有可持续的盈利能力，这是非常大的优势。这批公司可能在A股市场没有可比的或者类似的一些公司，所以具有稀缺性，比如一些互联网巨头，不仅优秀并且在A股是稀缺的。所以最大的优势就是：一是便宜，二是有好公司，第三有些公司比较稀缺。
问：全球的降息会对港股未来有什么影响？
程彧：由于港股的风险利率是参照美债利率的，所以美联储的降息对港股是一个直接利好。美联储政策转“鸽”或将给新兴市场地区带来政策压力释放，同时提升包括港股在内的新兴市场对资金的吸引力。
投资港股要选择中国核心资产
问：今年上半年港股表现一般，对于下半年您觉得港股投资的方向在哪儿？另外您对于本只基金的投资策略和仓位配置等能否进一步做深入解析？
程彧：中国经济在转型，顺应这样一个过程，投资思维也要转型。首先，不要只盯住市场，相较于过往，投资最后的机会可能不会来自于市场整体，分化可能更明显。第二个层次，不要只盯住行业，港股市场跟A股市场不同，A股市场更容易受主题概念的影响，而港股市场更受基本面影响，主要看盈利。所以同一行业当中，有些公司可能盈利更好，有些公司可能盈利更差，涨跌可能会不同。
借着这个思路往下说，未来的机会在哪？未来的机会自下而上看，去挑选那一批在经济转型过程中，能够提供可持续的、较高ROE回报的公司，并且那些公司需要在他所在的行业中有一定的代表性，我们把这些公司称之为中国核心资产。比如说港股的腾讯（仅做示意用途，不构成投资推荐），过去十年17倍的牛股，虽然过程中估值有波动，但核心在于每年都提供了一个持续的、较高的盈利能力，或者说ROE回报。如果我们投资股票要挣钱，首先需要一家能挣钱的公司，未来我们在整个经济转型过程当中，要去盯住这一类核心资产进行深入研究，去进行深入布局。
港股核心资产存在于各行各业
港股汇率与市场表现呈正相关
问：A股核心资产最近争议不小，港股也有不少“核心资产”，您觉得目前港股核心资产主要集中在那些板块？估值如何？是否比A股更有投资价值？
程彧：在我看来，核心资产的范围不能定义得过于狭隘，大家可能会把核心资产等同于白酒家电，甚至医药。但核心资产它的唯一标准其实是ROE，ROE要较高，要可持续，并且它在行业中有一定代表性。那么较高的“较”字是什么意思？并不能仅仅从绝对值概念去看。需要和同行业内的公司相比较，比如说传统行业中类似的、可比的行业，它的ROE是不是较高。我们认为核心资产存在于各行各业，甚至是传统的制造业，传统的金融业中都会有核心资产，同时它的估值也比A股市场更为便宜。
问：港币汇率问题会对港股产生什么样的影响？
程彧：关于汇率，港币实行的是联系汇率制度，港币是钉住美元的，所以港币作为外汇来说，波动区间相对来说是有限的，并不是很大的。但它处于弱方时，往往背后隐含了一个信息，即国际资本的流出，当港币汇率处于强方盘口时，可能表示有国际资本流入。从这个维度去理解，很明显港币汇率较强时，往往市场表现更好的概率更高。当港币较弱的时候，市场可能也较弱。
投资内房股选杠杆率稳健的公司
筛选TMT行业龙头的标准是ROE
问：港股内房股相较于内地地产股的投资价值如何？民营地产股，实控人出问题，这类股票的投资风险与价值该怎么分析，后期该如何避免？
程彧：内房股整体来看，它的估值比A股更低。在投资内房股时，建议更多地去关注资产在一二线城市布局为主，并且杠杆相对稳健，相对较低的那些公司。
在挑选公司时，要去关注公司治理。公司治理很关键的就是核心管理层，包括董事会成员、公司高管的风格，去参照企业过往经营的业绩记录。这是平时投资中需要去考虑的问题。
问：港股TMT行业当前是否有投资价值？一般投资者如何筛选龙头股和潜在黑马股？
程彧：港股的TMT行业是有非常明显投资价值的，其中有些TMT公司是非常有特色的，筛选其中龙头和黑马的唯一标准就是ROE。在核心资产的范畴之外，还可以考虑预期差，在投资时，判断它的ROE或者盈利如果比市场一致预期更高，那么可能挣的不仅仅是ROE的钱，还能挣到超预期的业绩和估值提升的钱。
投资港股要从三方面做好风控
问：港股的波动性因为没有涨跌停板的限制，要比A股更强。请问港股投资如何控制风险？港股有很多仙股垃圾股，请问如何避免踩雷？
程彧：这是一个非常好的问题。因为投资者有时可能过于关注于企业所披露的盈利相关的数据。但可以从这几方面去做好风控，第一，要更多地去关注公司的治理，关注公司的资产负债表，不仅仅关注它的利润表，而要去分析它盈利的质量，去分析它盈利的来源。第二，不要去过多去投资那些流动性比较差的公司，也就是成交比较稀少，股东有质押的那些公司。第三，在港股市场上反复供股、合并、分拆的那些公司，往往都不是好公司，这类公司可以去规避！
北上资金投资A股的逻辑
问：投资港股的基金比投资A股的风险区别在哪里？波动是大还是??？
程彧：整体来看，如果跟A股市场相比，港股的波动性还是要比A股市场的波动性小很多。第二，从风险角度去考虑，由于港股的整体估值更低，低估值某种程度上能起到?；ぷ饔?。从这两个维度去理解，港股的风险相对A股应该是更小的。
问：同一只股票，港股更便宜，港资为何北上买A股？与流动性有关吗？
程彧：国际投资者非常重视价值，一般会买便宜的。但为什么还是会北上去买更贵的A股。主要是两类资金，一类就是指数型，或者是ETF这类的被动资金。因为它不是按照估值或者基本面来评判投资价值，而是根据指数中的权重。如果指数成分股中有A股，他们一定会去买，这也是今年A股加入MSCI指数给A股带来的红利。第二类是主动型资金，一些是投资A股的主题型基金，因为它的投资框架、它的投资范围已经限定在A股，相对于港股来说，那么无论是便宜还是贵，都要去投A股。
港股通双核策略基金主投港股
运用PB－ROE模型进行选股
问：介绍下管理的这个混合基金？多少做港股，多少做其他品种？
程彧：这是一只主投港股的基金，根据基金合同，非现金基金资产的80%以上，会投资于港股通标的。与此同时它也是一只混合型基金，除了港股通标的以外的资产，主要是配置债券和现金。
问：请问如何从盈利和估值两方面去评判上市公司？有几个维度？
程彧：从盈利和估值两方面去评判，我们会把全市场可投的公司从盈利和估值两个维度去做一个线性回归，通过回归过程能够得到市场中枢水平的拟合线，我们会衡量每家公司的盈利和估值与拟合线的差距和幅度，根据它偏离的幅度来判断可能被高估和低估的程度。
这是我们进行研究的第一步，我们重点的工作还在于去研究公司治理、资产负债表、经济影响、动态因素，其中非常重要的就是我们从PB-ROE维度去研究它的ROE驱动因素、来源。比如一家公司ROE比较高，是因为毛利率比较高，还是资产周转的比较快，还是因为杠杆水平比较高，这是我们要做的一个核心工作。
内地投研团队和港股投资顾问强强联合
暴跌时思考核心逻辑是否错误
问：您可以谈一谈您的投资风格吗 ？您觉得公司研究员的建议对您的投资决策影响大吗？汇丰晋信的港股投资团队是否可以帮忙介绍一下？您平时会参加实地调研吗？
程彧：总体来说，我的风格是属于价值投资，核心就是运用盈利估值选股模型进行选股。在投资过程中，关注的指标主要是盈利能力和估值，希望找到低估值高盈利的那些公司。
在投资港股市场时，我们有一个非常大的优势，除了我们本地的权益团队，我们还拥有港股投资顾问——汇丰环球投资管理（香港）。
根据第三方权威评级机构海通证券发布的最新数据显示，截至6月28日，汇丰晋信基金在权益类基金绝对收益／超额收益两大排行榜中，最近五年业绩均排名第一。
汇丰环球投资管理（香港）在香港投资也相对有优势，首先，它是首批在海外开展港股投资的金融机构之一。其所管理的基金不仅包括投资A股的基金，也包括很多其他投资香港的基金。人员团队资历比较深，核心研究团队平均从业经验达10年。
平时参加实地调研是一定的。并且我们拿得比较多或者说仓位比较重的一些公司，不仅是研究员去调研，作为基金经理也会去进行实地调研，这是非常有必要的。
问：港股交易日涨跌幅和A股比不受限制，基金经理在投资港股的时候，怎么处理因为暴涨暴跌带来的净值波动与情绪的变化？同时北上、南下资金的走向对于您的投资决策会有影响吗 ？
程彧：当市场出现暴跌时，关键是思考暴跌的原因是什么？是不是原来看好它的逻辑发生了一些错误？如果是这方面的原因，我们需要去纠错。如果原来看好的核心逻辑错了，那无论它当前是不是已经出现下跌，我们都要去及时的纠正、去止损。但是如果是因为其他因素，不影响我们对其核心看好的因素以及对其长期的价值判断，我们会保持相对的淡定。
第二，从资金面的变化来看，北上资金还可以作为国际资本风向标。因为大部分时候，当它流入A股时，也可能流入港股，因此可以作为国际资本的风向标。南下资金，就是国内资金流向港股市场，这里可以去观察它的偏好，以及它当前风险偏好的变化过程，这对投资是有帮助的。
在高股息与成长性之间平衡
问：今年的业绩是怎样做得这么出色？
程彧：我管理的汇丰晋信基金沪港深基金是一只主投港股的资金，今年业绩相对表现较好的重要原因在于自下而上的选股。把投资的大方向研究重点都放在了中国核心资产，这是最大的贡献投资业绩的来源。
问：在港股中常有人交易高息股以获取丰厚收益，您的投资风格是怎样的呢？
程彧：不同的策略有一个适合他的市场环境，更重要的在于投资者给它设定的投资目标，或者说他本身是哪一类的投资者，需要一种怎样的预期收益和风险接受度的组合。
高股息的公司往往已经不处于成长阶段，它的盈利增长也是相对较低的，这是一种平衡。如果仅仅从股息的角度去看，可能得到较高的股息，但另一方面，因为股票上涨所获得的资本利得的回报可能就不那么高，所以要去综合评判，去结合当时的市场环境做出一个相应更优的决策。从总体来说，我们并不会仅仅盯着高股息策略去进行操作。
港股通双核策略基金有四大优势
问：您管理的这只港股通双核策略基金，跟市场上其他的港股通基金有什么不同？
程彧：首先，在研究实力方面，我们有独特的竞争优势，因为这是汇丰晋信的投研团队和汇丰环球投资管理（香港）的强强联合。
第二，“双核”的“核”，从投资流程上来说，是我们非常大的特色。首先是我们的PB-ROE盈利估值模型，这是整个汇丰集团在海外市场运用的特色模型，它的起源并不是A股市场,而是海外市场，投资能力在海外市场已得到了证明，我们才把它引入A股市场。其次，大类资产配置模型，也就是在港股和债券之间的配置模型，希望去前瞻性地去判断未来一年，到底是港股还是债券更有吸引力。
我们的大类资产配置模型拥有系统性的框架，是基于盈利、利率、风险溢价以及汇率等一系列重要因素所构建的模型，我们需要前瞻性地去评判每一个指标背后的含义。比如在风险溢价维度，我们会从多个大方向去评判，而且每个大方向下有若干细项的指标，是一个非常系统化的框架。
第三点，在于我们整个投资端，从基金经理维度，我们看好未来中国核心资产的投资机会，所以未来会去重点研究和配置中国核心资产，也就是在经济转型过程中能够提供可持续的、较高ROE，并且在行业中有一定代表性的公司。
最后,我们汇丰晋信所有的基金追求的是为投资者创造长期的、稳定的超额收益，我们的风格不会漂移，这是我们的一大特色。
编辑：舰长
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